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　　第一阶段是2025年初至3月17日，10年期国债收益率从1.61%上行至1.90%附近。1月3日，人民币对美元汇率突破7.3，稳汇率压力增大，市场对货币宽松预期下降。1月10日，央行宣布暂停买入国债，助推债券收益率进一步走高。春节后，央行持续净回笼资金，资金面偏紧，隔夜回购利率（R001）从年初的低点1.45%一度上行至1.97%。2月17日，民营企业座谈会召开，叠加春节后人工智能概念爆火，股市上涨，债券市场整体承压，10年期国债收益率上行至年内高点1.8957%。

　　第二阶段是2025年3月18日至5月9日，10年期国债收益率从1.90%附近回落至1.62%，降息政策发布后小幅反弹至1.64%。自3月中旬开始，随着央行向市场投放流动性，资金利率逐渐回落，R001回归至1.60%—1.80%。4月初，美国对各国加征高额对等关税，市场风险偏好回落，货币宽松预期再次升温，推动债券市场利率下行，10年期国债收益率下行至1.62%附近。5月7日，央行宣布降准降息，政策发布后利率小幅反弹至1.64%附近。

　　第三阶段是2025年5月12日至9月24日，10年期国债收益率从1.64%上行至1.90%。5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，10年期国债收益率快速上行至1.70%上方。6月中上旬，国有大型银行净买入国债规模较大，引发市场对央行恢复国债买卖的猜想，10年期国债收益率下行至1.64%附近。7月1日，中央财经委员会第六次会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争”，上证指数上行突破3500点。7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程宣布开工，股市进一步上涨，并在9月初形成一致上涨预期，债券市场持续调整，10年期国债收益率上行至1.80%。9月5日，中国证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），债券市场进行防御性定价，10年期国债收益率上行至1.90%。

　　第四阶段是2025年9月25日至年末，10年期国债收益率从1.90%回落至1.80%—1.85%。随着10年期国债收益率反弹至年内高点，配置盘开始入场，债券市场边际修复。10月上旬，市场风险偏好回落。10月中旬，债券市场利率小幅回升。10月27日，央行宣布恢复公开市场国债买卖操作，债券市场利率快速下行，10月末，10年期国债收益率为1.80%。11月及12月，10年期国债收益率受《征求意见稿》发布、货币宽松预期等因素影响，在1.80%—1.85%的范围窄幅震荡。

　　2026年，出口将继续保持韧性，但出口增速或弱于2025年。2025年，新兴市场需求的增加支撑出口维持较高增长。我国对美出口份额已经相对下降，预计美国加征关税对出口的影响将减弱，在国际经贸合作的带动下，新兴市场国家的贸易需求将继续支撑出口，但预计出口增速难以显著高于2025年。原因如下：一是2025年我国出口额累计同比增长5.5%，高基数将对2026年的出口形成一定压力；二是人民币汇率可能面临一定升值压力，需要关注其对出口的边际影响。

　　2026年，物价水平大概率回升，债券市场利率中枢或面临抬升压力。一是在扩内需政策推动下，2026年“以旧换新”补贴或进一步向服务消费领域延伸，居民消费价格指数（CPI）或延续温和修复态势；二是在“反内卷”政策带动下，低效产能出清，供需有望更加平衡，价格有望企稳；三是2025年12月召开的中央经济工作会议提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，2026年或通过降低存量房贷利率、消费贷款贴息等政策推动物价合理回升。但同时需要关注2025年消费品的集中置换对2026年需求的透支效应和“反内卷”政策主要对工业生产者出厂价格指数（PPI）产生结构性影响等因素。预计2026年CPI同比增速的中枢修复至0.5%—1%，PPI同比增速有望于2026年下半年修复回正。物价水平回升预期形成后，对债券市场的影响可能会提前。

　　财政政策方面，2026年，我国继续实施更加积极的财政政策。根据2026年的《政府工作报告》，赤字率维持在4%左右，对应赤字规模为5.89万亿元；拟发行超长期特别国债1.3万亿元，拟安排地方政府专项债券规模为4.4万亿元，均与2025年持平；拟发行3000亿元特别国债支持国有大型商业银行补充资本。此外，2026年，按计划还将发行2万亿元用于置换存量隐性债务的专项债券，年末或继续盘活地方政府债券结存限额（见表1）。

　　银行在净息差收窄的背景下有较高的买债需求，临近会计期末或有卖老券兑现浮盈的诉求。银行净息差在过去几年持续压缩，从2020年末的2.1%下降到2025年9月的1.42%。在银行传统信贷业务收益收窄的背景下，债券投资对营业收入的贡献提升。贷款占比从2024年7月的69.5%持续下降至2025年12月的68.1%，而债券投资占比从2024年7月的19%提高至2025年12月的21.8%。债券投资中，其他综合收益（OCI）的账户占比也在持续提升，在临近期末等时点，银行可能通过OCI账户卖券兑现浮盈（见图4、图5）。

　　随着银行账簿利率指标要求有所放宽，国有大型银行承接长期限政府债券的能力增强。2025年12月16日，《国家金融监督管理总局关于做好2026年银行业非现场监管报表填报工作的通知》发布，修订了利率冲击幅度参数，人民币利率平行上移参数由250BP修改为225BP。该指标宽松有效缓解了国有大型银行承接长久期政府债券的压力。根据中信证券的测算，25BP利率冲击模拟或可释放1.13万亿元久期为10年的债券资产配置能力。

　　保险公司以分红险为主实现“开门红”，需要重点关注负债端久期变化带来的债券配置影响。根据财联社的消息，2026年保险“开门红”业绩超预期，新开保单中分红险或占八成。“开门红”与银行存款到期再配置有关。据华泰证券的测算，2026年，1年期以上定期存款到期规模约为50万亿元，其中2年和3年期的到期量均超过20万亿元。部分银行大额存单利率已降至1%以下，因此部分资金流入银行保险渠道下的保险产品。2026年保险产品以分红险为主，不同于以往以寿险产品为主，因此负债端久期可能会缩短，需要关注其是否会对债券期限配置产生影响。

　　保险资产端投资主要为股票和超长期地方政府债券，国债的占比有所下降。一方面，自2024年9月26日《关于推动中长期资金入市的指导意见》发布以来，保险公司持续提高股票投资占比，力争“大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股”。由于股票投资的分流，债券投资占比在2025年第三季度首次下降。另一方面，随着地方政府债券供给量提高，保险公司增持了较多超长期地方政府债券，因此对国债的投资有一定挤出效应。2025年，保险公司在二级市场净买入地方政府债券2万亿元，同比增长47%，并且占总净买入规模的比重为56%，同比提高4个百分点；净买入国债3400亿元，同比下降39%，并且占总净买入规模的比重为10%，同比下降12个百分点（见图6）。

　　在2026年理财产品全面净值化转型的背景下，理财公司或将更加重视低波管理、多元化产品供给。2025年末，理财产品完成对收盘价估值、平滑估值及自建估值的清理后，产品净值波动将更真实地反映底层资产的表现。一是从大类资产配置来看，债券占比下降、银行存款及摊余成本法债券基金等低波动资产占比提升的趋势可能仍将持续。二是在券种选择方面，存单、1—2年期高等级信用债等品种或将占有优势。三是对于商业银行发行的二级资本债和永续债等波动性相对较高、久期相对较长的券种，其配置力度或有所减弱。四是丰富产品端供给，比如推出多资产多策略产品、长期封闭式养老理财产品等。

　　基金销售新规或减弱基金在债券市场的定价权。2025年12月31日，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》落地，此次正式稿较前期征求意见稿的变化为个人投资者持续持有期限满7日的指数型基金、债券型基金份额，以及对于机构投资者持续持有期限满30日的债券型基金份额，基金管理人可以另行约定赎回费收取标准1。考虑到2027年赎回费等新规正式落地，银行自营和理财等机构或将部分债券基金转向直投等其他形式，或减弱基金在债券市场的定价权。

　　随着ETF产品持续扩容，摊余成本法债券基金的关注度可能会进一步提升。一方面，2026年，信用债及科创债ETF规模或继续扩容，叠加股债恒定ETF或成为布局重点，以低费率、高透明优势或在一定程度上抢占主动型“固收+”产品的份额。另一方面，由于稳定净值的诉求提升，2026年，以成本法计价的摊余成本法债券基金的受关注程度将持续提升，全年进入开放期的摊余成本法债券基金规模或在6000亿元以上（见图8、图9）。

　　从供需方面来看，2026年利率债供给保持在较高水平，需求端配置力量将有所分化。供给方面，2026年，政府债券发行总规模或在14.4万亿元左右，与2025年基本持平，仍处于较高水平。需求方面，一是银行权益经济价值变动（ΔEVE）监管指标放松后，对政府债券的承接能力边际增强；二是随着保险预定利率不断下调，保费规模增速或边际回落，但保险配置盘仍会形成支撑；三是随着基金销售费用新规的实施，基金、理财负债端的不稳定性可能增加，其交易行为值得关注，但受存款“搬家”影响，预计2026年仍为非银行金融机构扩张之年，债券市场的配置需求仍然存在；四是股市表现仍然可期，在低利率环境下，需要关注居民财富再分配对债券市场资金的分流情况，股债恒定ETF的推出或有助于减轻“股债跷跷板”效应。

　　预计2026年债券市场利率将呈现上有顶、下有底的区间震荡态势，大幅向上、向下的空间将受到基本面、资金面和风险偏好的制约，10年期国债收益率运行中枢或在1.6%—2.0%，物价水平或成为影响债券市场拐点的关键变量。一是年初配置盘的配置需求一般较高，一季度债券市场利率或小幅下行。二是全国两会召开后，政策基调基本确认，市场将转向关注基本面，在基本面拐点尚未明确的情况下，二季度利率或呈现震荡态势。三是6月前后，PPI可能转正，或带动利率边际抬升，新一轮财政政策也可能于下半年陆续推出，届时利率中枢或逐渐上行，后续利率是否会再次下行需要关注下半年货币政策预期和基本面运行情况。四是从2025年债券市场运行情况来看，各类突发事件以及政策推出节奏均会显著影响债券市场走势，预计2026年债券市场也将呈现高频波动态势，部分政策预期可能反复博弈，双向影响债券市场走势。

　　2026年，债券收益率曲线形态可能整体趋于陡峭化，超长端利率波动可能增大。一是预计央行将积极呵护资金面，带动短端利率维持低位；二是在2026年债券市场无大行情的预期下，机构拉久期动力不足，物价水平回升预期也会对长端利率形成压制，期限利差或进一步走阔；三是长久期利率债供给较多，对银行、保险等配置盘的承接能力提出考验，尤其是在分红险成为保险主要业绩支撑的背景下，保险对超长久期利率债的配置压力将边际减轻。

　　需求端的理财定价权或边际抬升，中短端信用债或好于长端。一是理财产品或受益于银行存款“搬家”的持续影响，规模仍有抬升空间，在一定程度上支撑信用债市场。理财产品净值化转型后，投资者对其波动的容忍度下降，或以中短期票息策略为主，中短端的信用债需求或好于长端。二是基金对信用债的定价权或边际下降。基金销售新规或使得资金向债券ETF、理财、专户委外产品等分流，债券基金参与较多的商业银行二级资本债和永续债等信用品种面临的潜在冲击可能较大。三是保险资金可能增配高股息资产、长久期利率债，叠加“南向通”扩容的替代效应，其对境内信用债的配置需求可能减弱。四是银行自营资金更偏好利率债品种，或主要以向对公客户提供综合服务为目的配置信用债，因此对信用债的支撑作用不明显。