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　　基金，是ETF概念的主体。开放式、指数、交易型，是定语。因此，ETF本质上是一种基金，具有普通基金的一般性质。但同时它又是一种特殊的基金。其特殊之处在于：首先，它是一个指数基金，即必须被动跟随一个股票指数，上交所此次最先推出的是上证50ETF，随后推出了上证180以及红利指数ETF。其次，它是一个“交易型基金”，这个交易型，除了它可以在交易所上市交易之外，主要是通过它的独特的实物申购与赎回的方式来实现的。ETF最特殊的地方，就是这一制度；ETF的特点，比如内嵌套利机制等，也来源于此。

　　首先，这个产品必须能够象股票一样在二级市场进行自由交易。因此，它不能是开放式基金的那种只能网下申购赎回而不能交易的方式。其次，这个产品必须能够“完全跟随”指数。（“完全跟随”意味着，必须着在最小的时间单位，如15秒这样的时间尺度范围内，其价值波动能够跟指数的波动保持一致）。这意味着，该基金的资产，绝大部分应该是指数的成份股。象我国其它基金那样，有20％的国债投资限制，同时为应付日常的赎回业务，还需要准备一定的现金（通常这一比例是5％），所以即使是一个开放式指数基金，离“完全跟随”也还有很大的距离。此外再有一个问题就是：开放式基金用现金申购和赎回，在这一过程中，投资者的现金交付到基金公司，基金公司再用这些钱来买指数成份股票，这一过程既有时差，也会导致指数成份股因冲击成本等原因而异常波动。难以做到“完全跟随”。

　　于是设计“实物申购赎回”这一制度就成为必然。这一制度解决了前述主要问题。通过实物申购与赎回，“买卖股票”这一基金管理中最重要的功能，就主要由参与申购与赎回的投资者而不是基金管理人来完成。当然，在具体过程中，基金公司仍有很多事情要做的。形象的说，ETF复制指数过程由两个方面来完成：投资者通过股票篮子与ETF间的实物申购赎回，塑造了指数的大致轮廓；基金管理公司则通过其管理活动，使得ETF能够在精雕细刻方面跟随指数。

　　对于机构投资者，比如保险公司、参与券商等，一方面可以利用ETF来进行指数化投资和现金管理，既省却了自己复制指数的麻烦，同时，利用ETF流动性好交易成本低的特点，当投资组合中一时找不到好的股票时，将剩余现金变成ETF，可以便捷地调整自己的投资组合的风险收益特征。另一方面，ETF的实物申购与赎回制度，是通过T＋0来完成的，通过一揽子股票跟ETF间的T＋0回转，可以进行某些套利交易。ETF内嵌的套利机制，是使得它能够完全跟随指数波动的另外一个原因。

　　（1）封闭式指数基金：目前市场上还没有完全的封闭式指数基金，如果有，估计它同样会面临跟其它封闭式基金一样的命运：大幅折价。封闭式基金的市值，相当于这一“商品”的价值，而二级市场上交易的，是它的价格。价格经常低于价值，是目前我们封闭式基金的常态。由于这一原因，还导致了封闭式基金在二级市场上的交易很不活跃。据我们研究，封闭式基金指数的折价，是通过其各个级别的波动幅度小于大盘来完成的。即封闭式基金指数跟沪深股市主要指数相比，有较低的β值。这意味着在上升行情中，它跑不赢大市；但下跌行情中，它的下跌幅度也小。封闭式基金的大幅折价，主要是因为它的价格与价值的形成机制不同、同时没有一个通道来打通价值跟价格之间的障碍所造成。因此，“封转开”问题，才会成为封闭式基金的一个焦点。

　　（3）LOF指数基金：假设有一个指数基金的LOF产品，它能够达到跟ETF那样的“象买卖股票那样买卖指数”吗？答案仍然是否定的。因为LOF虽然是既开放又能象封闭式基金那样在二级市场交易，但其一，它的现金申购方式不能解决“完全跟随指数”这一问题，此外还有一个关健就是，产品的管理过程并不透明，套利交易虽然理论上可行，但实际操作中，套利交易者面对的是基金净值的“未知价”和LOF二级市场的交易价格。这对于以微小的价差作为利润来源、成本因素的微小变动即会导致损益发生较大变化的套利交易来说，是有很大困难的。那么，当套利交易都不能活跃其中时，即使基金的价格跟价值（基金净值）出现较大的差距，也就不能被有效纠正。

　　点评：需要注意两点：一是股票及股票组合认购方式必须是上证180成份股且有一定的品种和数量要求。品种方面体现在流动性以及跟成份股调整有关的原因（比如某些股票即将被调出成份股），数量方面要达到比如N万股以上。二是所有认购完成后，ETF的管理者会把基金份额进行标准化。比如认购价为1.01元价格认购1000股，而当时上证180指数比如是800点，那么投资者的基金份额会变成1250份（IOPV变成0.80元）。这样做的原因是便于直观地将基金市值跟标的指数相对照。

　　含义：这意味着，不能以基金管理公司为交易对手盘。只能以市场为对手盘。举个例子：某个投资者认为指数要涨，于是买入ETF，由于ETF不能T＋0回转，因此他同时向基金管理公司做了赎回交易。即他手上的ETF变成了一揽子股票组合。随后指数和ETF果然上涨，他想再用赎回的股票篮子申购成ETF，在二级市场卖出以了结获利（这样做的理由是他不愿意卖出一揽子股票，因为那样需要麻烦的程式交易且股票的交易成本也高于基金）。这条规则限制了这种行为的可能。

　　含义A：这一条意味着投资者可以通过股票篮子和ETF间的申购和赎回业务，实现T＋0交易。（事实上这是上交所在ETF设计方面最为得意之处，即所谓的“内嵌套利机制）。我们在“从多个角度理解ETF”部分侧重强调了ETF的最大特点，就是要求它能够尽可能地完全跟踪指数，那么，当ETF的二级市场交易价格跟它的价值（IOPV）出现较大偏离的时候，有什么办法能够纠正呢？这一机制就是套利机制。套利机制要求两种交易（买卖股票和卖买ETF）之间，能够在尽可能短的时间内完成。因此，就必须是T＋0回转。上交所认为这一设计并未违反相关法律法规，因为它买入和卖出的，不是同一品种，因此不能算T＋0。

　　中国证券登记结算公司针对EFT实行的是DVP结算制度。其大致含义是指当投资者做申购赎回业务时，在交易所前端对相关证券份额进行实时过户的情况下，中央登记结算系统并未实时过户（将ETF及股票篮子作为待处分证券）。而是在T＋1日检查资金无透支的情况下，才真正过户。若出现会员透支，T＋1日交易被限制。透支额须T＋2日补齐，若T＋2日若未能补齐，中登公司将在T＋3日变现待处分证券以补足欠额。如果是券商自营帐户的话，还可以进一步通过卖出自营帐户中的其它证券的办法来强制补足。

　　严格的套利交易是指同时买入和卖出同种或者两种性质相同的资产的交易行为。在套利交易的情况下，投资者不持有任何风险部位。ETF的套利交易是指针对市场可能出现的ETF交易价格跟它的IOPV（价值）间出现较大偏差时，通过指数复制技术买入或者卖出股票篮子（获得ETF的IOPV），同时（实际上有一个时差）反向卖出或者买入ETF以获取价差收入的交易行为。前已述及，这一过程是且必须是通过T＋0来实现的，且套利实施过程时间越短，风险越低。

　　A、我们知道，金融投资的关健问题是在风险管理下的回报问题。在市场均衡的情况下，资产回报符合CAPM模型，即资产的回报跟风险正相关。那么，套利交易的本质就是利用市场出现的暂时不均衡情况，获得某种在同等风险下的超额回报。套利定价模型进一步说明了套利活动最后导致均衡的出现。简单地说：套利交易是将风险控制在较小的情况下获得超额回报的一种交易方法。因此，必然会有大量有实力有能力的金融机构参与这一竞争过程，最后使得套利交易的机会逐渐减少甚至消失，即市场达到均衡状态。